宋朝的證券交易

作者：吳鉤

來源：作者賜稿

          節選自 吳鉤《宋潮：變革中的大宋文明》

時間：孔子二五七五年歲次甲辰十月十二日庚辰

          耶穌2024年11月12日

今天我們(men) 可以接觸到多種有價(jia) 證券，股票、期貨提單、國債(zhai) 券，等等，都是有價(jia) 證券。宋代也有他們(men) 的有價(jia) 證券，宋人稱之為(wei) 鈔引。

宋朝官方發行的各種鈔引有一個(ge) 重要的特點：既可以找政府設立的榷貨務兌(dui) 現，也可以在市場上轉手交易，比如王黼排定關(guan) 子的兌(dui) 付時間表後，有一些商賈“莫能久候，因賤貨之交引鋪” 。

宋朝的京師以及“衝(chong) 要州府”出現的交易鈔引的“交引鋪”，有點像近代的證券交易所。宋朝的交引鋪為(wei) 民營金融機構，多由金銀錦帛鋪演變而來，因為(wei) 鈔引交易都是大宗生意，金銀錦帛鋪才有雄厚的資本收購鈔引。

在北宋東(dong) 京開封，“南通一巷，謂之‘界身’，並是金銀彩帛交易之所，屋宇雄壯，門麵廣闊，望之森然，每一交易，動即千萬(wan) ，駭人聞見” 。這裏的“金銀彩帛交易之所”便兼營鈔引交易，每一單交易，都是以千貫、萬(wan) 貫計算。在南宋行在杭州，“自五間樓北至官巷南禦街，兩(liang) 行多是上戶，金銀鈔引交易鋪僅(jin) 百家餘(yu) 。門列金銀及見錢，謂之‘看垛錢’，此錢備入納算請鈔引。並諸作匠爐鞲，紛紜無數” 。杭州城內(nei) ，單“五間樓北至官巷南禦街”這一條“金融街”，就集中了一百多家交引鋪。這些交引鋪的門麵，都擺出大堆“金銀及見錢”，以示自己的資金流充足，隨時可以向榷貨務或“入中”商人購買(mai) 鈔引。

宋朝的其他城市，如靠近西北邊境的重鎮、商業(ye) 發達的東(dong) 南城市，也有交引鋪。《寶慶四明誌》記錄有南宋明州的六所交引鋪：西門引鋪、南門引鋪、沈店引鋪、宋招橋引鋪、望春橋引鋪、江東(dong) 引鋪，其中西門引鋪一年繳納的商稅有“一千七百二十六貫六百七十三文”，南門引鋪的商稅有“二千六百三十六貫六百六十七文”，沈店引鋪商稅有“二千一百九十七貫五十六文”，宋招橋引鋪商稅有“九百六十貫六百五十七文”；望春橋引鋪商稅有“七百四十八貫七百四十二文”，江東(dong) 引鋪商稅有“二千六百四十二貫二百一十文”，合計“一萬(wan) 九百一十二貫五文” ，可見交易額很大。

跟今天的證券交易一樣，交引鋪也是通過低價(jia) 買(mai) 入鈔引、高價(jia) 賣出的方式賺取利差。以茶引的交易為(wei) 例，“入中者非盡行商，多其土人，既不知茶利厚薄，且急於(yu) 售錢，得券則轉鬻於(yu) 茶商或京師坐賈號交引鋪者，獲利無幾。茶商及交引鋪，或以券取茶，或收蓄貿易，以射厚利” 。有時候，開交引鋪的“金融大鱷”還會(hui) 利用其市場壟斷地位，極力壓低鈔引的市場價(jia) ，購入證券，如皇祐年間，北商“券至京師，為(wei) 南商所抑，茶每直十萬(wan) ，止售錢三千，富人乘時收蓄，轉取厚利” 。

除了從(cong) 事鈔引交易，交引鋪還買(mai) 賣生金銀（生金銀的實質就是貨幣）、銷售金銀器、金銀首飾（因此鋪內(nei) 才需要配備“作匠爐鞲”）、兌(dui) 換貨幣（比如以白銀兌(dui) 換銅錢，以銅錢兌(dui) 換會(hui) 子）。前麵我們(men) 提到宋朝的“銀行”，交引鋪也可歸入金銀行業(ye) ，如此說來，宋朝“銀行”盡管不同於(yu) 今天的銀行，但它們(men) 顯然已經向金融機構演化，而不僅(jin) 僅(jin) 是金銀作坊。事實上，英國的金融票據“金匠券”也是從(cong) 金匠行業(ye) 發展起來的。中西金融業(ye) 的演進路徑其實都差不多，絕不能說隻有西方傳(chuan) 統才具備孕育現代金融業(ye) 的因子。

從(cong) 某種意義(yi) 上來說，宋代鈔引交易的出現，等於(yu) 是創造了一個(ge) 發達的公債(zhai) 市場，並帶動資本的高效周轉：

受誘人的鈔引“加饒”所吸引，行商、“土人”會(hui) 積極販運軍(jun) 需物資前往沿邊州郡“入中”，以手中物資換取一張“加饒”的鈔引。如前所述，由於(yu) 鈔引的延時兌(dui) 付特征，我們(men) 可以將其理解為(wei) 公債(zhai) 券，“加饒”則可以理解為(wei) 政府支付的優(you) 厚利息。政府借此實現了“戰爭(zheng) 融資”的動員，通過市場將後方的大批軍(jun) 需物資調到沿邊。

如果沿邊州郡政府以現金支付的方式購買(mai) 物資呢？效果會(hui) 大打折扣，因為(wei) 沿邊政府需要儲(chu) 積大量笨重的銅錢。而入納軍(jun) 需物資的商人得到現錢後，如果直接搬運回去，無疑非常費勁；如果就地采購回貨，沿邊又沒有多少值錢的貨物。如此一來，商人“入中”的熱情就會(hui) 大減。沿邊政府用公債(zhai) 券來支付，就不存在這樣的麻煩。

行商或“土人”得到鈔引後，前往榷貨務兌(dui) 換現錢或茶鹽貨物，總是需要一段時間，甚至需要排隊等候，而自己又“急於(yu) 售錢”，“莫能久候”，如何是好？特別是“土人”，做的是小本買(mai) 賣，前往榷貨務取貨的成本是他們(men) 承擔不起的。如果鈔引不能便捷兌(dui) 現，他們(men) 的“入中”熱情也會(hui) 影響。證券市場的出現，近乎完美地解決(jue) 了這個(ge) 問題。

這個(ge) 市場的交易者一般是“土人”（沿邊本地小商民）、行商（北商）、中小券商、交引鋪戶（大券商）、鹽茶商人（南商）等。“土人”得到鈔引後，往往“詣衝(chong) 要州府鬻之”，而“寡至京師” ；中小券商從(cong) “土人”購得鈔引，再帶至京師倒賣給交引鋪；“急於(yu) 售錢”的北商也可以將手中鈔引賣給交引鋪，快速套現；交引鋪則將鈔引屯積起來，等鈔引升值時再高價(jia) 轉賣給南商；南商向交引鋪購買(mai) 鈔引，雖然需要支付更高的價(jia) 格，但也節省了馱著錢糧跑到沿邊州軍(jun) “入中”的長途勞頓。

與(yu) 此同時，北商賣出鈔引、得到現錢後，在“入中加饒”的吸引下，又會(hui) 在京師積極采購物資，販運往沿邊地區；為(wei) 給這些“入中”的貨商供貨，又有其他商人通過發達的水路，源源不斷地從(cong) 南方運來糧食、絹布等商品，“以至漆、蠟、紙、布、綢、絹、絲(si) 、綿，萃於(yu) 京師，阜豐(feng) 征算” 。

你看，通過鈔引（公債(zhai) 券）的發行與(yu) 流通，宋政府在缺少現錢的情況下，卻能夠運用金融機製調集到巨額的軍(jun) 需物資，完成“戰爭(zheng) 融資”，同時還撥動了資本與(yu) 商品的流轉（交引鋪的出現，又加速了這一過程），從(cong) 而促進了長途貿易的發展，帶動了沿途運輸業(ye) 、倉(cang) 儲(chu) 業(ye) 、旅店業(ye) 、手工業(ye) 、商業(ye) 、金融業(ye) 的興(xing) 起。用宋人的話來說，“使商賈之業(ye) 得通於(yu) 道途，必兼並之家不擁其財幣，則市井繁富，泉貨通流，交易貿遷，各得其所” ；“以此，所由州縣，貿易熾盛，至為(wei) 良法” 。一張小小的鈔引，將整個(ge) 市場都攪動起來。這非常不簡單。

不過，這樣一套融資機製，需要一個(ge) 支撐點：鈔引的市場價(jia) 不能跌破商人“入中”的成本價(jia) ，否則，商人無利可圖，便會(hui) 失去“入中”的熱情與(yu) 興(xing) 趣，政府也將無法利用它征集、調撥軍(jun) 需。因此，當流通市場中的鈔引發生嚴(yan) 重貶值之時，宋政府通常都會(hui) 介入。

宋政府調節鈔引市場價(jia) 的辦法就是設立買(mai) 鈔機構，在鈔引的市場價(jia) 太低時，以高於(yu) 市場價(jia) 的價(jia) 格買(mai) 入鈔引；而當鈔引的市場價(jia) 過高時，又以低於(yu) 市場價(jia) 的價(jia) 格出售鈔引，借此來平抑鈔引買(mai) 賣的市場價(jia) 格，使鈔引的交易價(jia) 維持在合理區間。

此法由範祥於(yu) 嘉祐年間創立於(yu) 陝西，故又稱“範祥鈔法”。其法：“陝西貯錢五百萬(wan) 貫，不許輒支用。大約每鈔極賤至五貫，即官給錢五貫五十文買(mai) 之。極貴，則減五十文貨之。低昂之權，常在官矣。鈔法無時而不行。”

熙寧十年（1077），市易務“於(yu) 在京等七處置場”購買(mai) 鹽鈔，“每席三貫四百，權於(yu) 內(nei) 藏庫借見錢二十萬(wan) 貫應副收買(mai) ”，即設立買(mai) 鈔場，向內(nei) 藏庫借錢回購鈔引。崇寧二年（1103），因解池“無鹽可還”，解鹽鈔滯積貶值，“在京交引鋪戶乘時賤買(mai) ，致沿邊入納艱阻，侵壞鈔法”，朝廷又複設買(mai) 鈔所，以東(dong) 南末鹽、乳香、茶鈔、度牒、雜物等博換商人的鹽鈔。

在宋代，鈔引的交易一直都是合法的，即使在出現大鋪商操縱交引價(jia) 格的情況下，宋政府也沒有考慮取締鈔引交易市場，而是設買(mai) 鈔所（場）對衝(chong) 交引鋪，增價(jia) 回購鈔引，就如今日證券市場中，政府用“平準基金”救市。

我們(men) 應該怎麽(me) 評價(jia) 宋代出現的債(zhai) 券市場呢？讓我引述劉光臨(lin) 先生的一段話吧：“在中國曆史上，政府向商人個(ge) 人、家族或群體(ti) 舉(ju) 債(zhai) 並不罕見，但是（宋朝）政府走向公債(zhai) 市場，並懂得如何維係其債(zhai) 務信用，卻是中國，也是世界財政史上開天辟地的一大突破”，“文藝複興(xing) 時期的意大利、十七世紀的荷蘭(lan) ，還有十八世紀的英國，都在南宋之後走過相似的道路。因為(wei) 隻有為(wei) 戰爭(zheng) 而舉(ju) 債(zhai) 的政府，才有可能比任何私人商人和企業(ye) 家需要、同時也有能力借得起如此巨大規模的債(zhai) 款。最終結局就是市場化的戰爭(zheng) 催生了包括中央銀行、股票交易所等在內(nei) 的公共金融機構”。

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